Da scenari economici : Autostrade. una società depauperata

Buongiorno a tutti
ci siamo scaricati i bilanci 2016 e 2017 di Autostrade Per l’Italia e abbiamo fatto alcune considerazioni analizzando i numeri che sono riportati sui documenti denominati “relazione finanziaria annuale”.

Qui ci siamo limitati ad una prima sommaria analisi dei dati per non fare un articolo troppo lungo da annoiare i lettori. Faremo successivi approfondimenti su tutto il gruppo Autostrade/Atlantia così da poter fornire un quadro di tale gruppo che gestisce in concessione gran parte delle nostre autostrade.

Abbiamo cercato di usare un linguaggio il meno tecnico possibile in modo che l’articolo possa essere fruibile anche da non addetti ai lavori.

I numeri sono stati analizzati con gli indici di bilancio più importanti normalmente usati da qualsiasi analista.

Sono stati analizzati il conto economico, lo stato patrimoniale e il rendiconto finanziario in modo da vedere alcuni indici di bilancio importanti per la valutazione di Autostrade come eventuale investimento di un piccolo risparmiatore.

La prima analisi affrontata è la cosiddetta Analisi Per Margini.
Tale analisi ho lo scopo di mettere in evidenza gli aspetti statici della struttura aziendale.
I MARGINI che sono costruiti sullo STATO PATRIMONIALE sono:

Margine di struttura (MS) e Margine di tesoreria (MT).

MARGINE DI STRUTTURA (MS)

MS = (PATRIMONIO NETTO – ATTIVO NON CORRENTE)

Il margine di struttura è rappresentato dalla differenza fra il patrimonio netto (calcolato secondo i criteri finanziari e quindi al netto dei crediti verso i soci per versamenti ancora dovuti, delle azioni proprie in portafoglio e degli utili per i quali si è deliberata la distribuzione) e l’attivo a medio/lungo termine (valore netto dell’attivo immobilizzato secondo il criterio di liquidità).

La logica di questo margine risiede nel fatto che una situazione ideale sul piano del rapporto fra Impieghi (Passivo di stato patrimoniale) e Fonti (Attivo di Stato Patrimoniale) si ha quando l’attivo immobilizzato è “coperto” da fonti durevoli rappresentate dai mezzi propri non destinati alla distribuzione.

Il margine di struttura indica la capacità dei mezzi propri di coprire il fabbisogno durevole rappresentato dalle attività a medio/lungo termine.

Se il margine è positivo significa che il capitale proprio copre tutto il fabbisogno durevole; se negativo significa che parte del fabbisogno è coperta da debiti.

La negatività del margine è in ogni caso considerata fisiologica se la differenza è coperta da debiti

consolidati a medio/lungo termine.

Vediamo i dati di Autostrade per l’Italia.

Notiamo un Margine di struttura fortemente già negativo nel 2016 e non coperto dai debiti a medio/lungo termine.

Notiamo anche che tra i debiti a medio/lungo termine sono presenti “Derivati con fair-value negativo” per 429.144.426. Non è stato possibile analizzare questi contratti, ma ben sappiamo che trattandosi di contratti derivati, le incognite possono essere moltissime.

Quindi possiamo dire che Autostrade Per L’Italia non passa l’esame del primo indice.

Andiamo quindi a vedere il secondo indice, il cosiddetto MARGINE DI TESORERIA che è calcolato dalla seguente formula :

MT = (LIQUIDITÀ DIFFERITE +LIQUIDITÀ IMMEDIATE) – PASSIVITÀ a BREVE

Il margine di tesoreria è calcolato sottraendo alle attività liquide immediate (già in forma liquida) e differite (destinate a tornare in forma liquida a breve termine) le passività a breve (debiti esigibili entro il successivo periodo amministrativo, tra cui anche: quote a breve dei debiti di finanziamento a medio e lungo termine, quote dei fondi costi futuri e di altri fondi.

Il margine di tesoreria dovrebbe essere sempre positivo.

Se il margine è negativo significa che l’impresa si trova in zona di tensione finanziaria a breve termine perché, di fronte ad una richiesta di rimborso immediato di tutti i debiti a breve termine, non avrebbe i mezzi finanziari necessari per farvi fronte.

Vediamo nella seguente tabellina i dati di Autostrade per L’Italia :

Vediamo che il Margine di Tesoreria positivo nel 2016 diventa fortemente negativo nel 2017. Gli analisti direbbero che si riscontra una tensione finanziaria molto forte.

Non esprimiamo giudizi in merito e continuiamo con la nostra analisi. Un altro indice importantissimo è il Capitale Circolante Netto o CCN.

Viene calcolato con la seguente formula :

CCN= ATTIVITA’ CORRENTI-PASSIVITÀ CORRENTI

Il capitale circolante netto è dato dalla differenza fra le attività a breve (disponibilità, liquide differite e liquidità immediate) e le passività a breve.

In termini di copertura finanziaria e di relazione strutturale il capitale circolante netto corrisponde alla differenza tra fonti durevoli e consolidate (patrimonio netto e passività a medio.lungo termine) ed impieghi durevoli rappresentati dalle attività a medio/lungo termine.

Il capitale circolante netto finanziario deve essere per forza fortemente positivo perchè se il margine è negativo significa che impieghi durevoli sono finanziati da passività a breve termine con riflessi preoccupanti sulla solvibilità.

Nella tabellina successiva sono riportati i dati di Autostrade Per L’Italia.

Notiamo che nel 2016 era positivo per oltre 1,5 mld di euro, mentre nel 2017 diventa fortemente negativo e gli analisti quindi denuncerebbero forti preoccupazioni riguardo la solvibilità aziendale.

Veniamo ora ad analizzare un altro indicatore: la POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

La posizione finanziaria netta (PFN) è data dalla somma di disponibilità monetarie e attività finanziarie cui vengono sottratti i debiti finanziari.

PFN=DISPONIBILITA’ LIQUIDE+ATTIVITA’ FINANZIARIE-PASSIVITA’ FINANZIARIE.

I dati per Autostrade sono i seguenti :

Il segno algebrico finale della PFN esprime un giudizio sul livello complessivo dell’indebitamento nei termini seguenti:

• se il segno è positivo indica una eccedenza delle disponibilità liquide e delle disponibilità finanziare rispetto all’indebitamento;
• se negativo indica una insufficienza delle disponibilità liquide e delle disponibilità finanziarie a coprire l’indebitamento finanziario, ovvero l’esposizione netta dell’impresa nei confronti dei finanziatori.

Sembra che in questo caso i finanziatori non abbiano grandi garanzie che la loro esposizione possa venire coperta visto che i dati sono negativi per quasi 10mld di euro.

Per maggiore completezza calcoliamo anche la POSIZIONE FINANZIARIA NETTA A BREVE.

I due indicatori si differenziano solo per l’orizzonte temporale di riferimento.

La posizione finanziaria netta a breve è costituita dalla somma di disponibilità monetarie e attività finanziarie a a breve a cui devono essere sottratti i soli debiti finanziari a breve termine.

Quindi abbiamo :

PFN(A breve)=DISPONIBILITA’ LIQUIDE+ATTIVITA’ FINANZIARIE A BREVE-PASSIVITA’ FINANZIARIE A BREVE.

Ecco i dati

Dalla tabella possiamo notare che la posizione finanziaria netta a breve rimane in terreno positivo, ma è in preoccupante peggioramento rispetto all’anno precedente e questo dovrebbe sollevare notevoli preoccupazioni per i finanziatori della azienda.

Usando questi indicatori appena calcolati e rapportandoli ad altri parametri come il fatturato e l’EBITDA si possono ottenere indicazioni interessanti riguardo la capacità di restituzione del debito.

La capacità dell’impresa di restituire il debito dipende anche dalla sua capacità di generare flussi di cassa che possano rimborsare i suoi finanziatori. Tali flussi dipendono dai ricavi (i pedaggi che paghiamo) e in parte anche dalla gestione caratteristica. Facendo così riferimento al Fatturato e all’EBITDA possiamo ottenere:

PFN/Fatturato	Esprime la capacità dell’azienda di coprire il debito mediante i flussi finanziari derivanti dalle vendite
PFN/EBITDA	Esprime la capacità dell’azienda di coprire il debito mediante i flussi finanziari derivanti dalla gestione caratteristica.

Per entrambi gli indicatori, quanto minore è il rapporto, tanto più velocemente l’’impresa rientra dall’esposizione finanziaria.

Vediamo i numeri dell’azienda:



Vediamo che i tre indicatori hanno andamento diversi ma a questo c’è una spiegazione.

Vediamo che il primo indicatore PFN/FATTURATO è in peggioramento. Quindi la capacità della società di coprire il debito mediante i flussi finanziari derivanti dalle vendite è in leggera diminuzione nonostante l’aumento di ricavi da pedaggi.

Il secondo indicatore è in leggero miglioramento, ma il terzo è in deciso peggioramento. Quindi l’azienda migliora leggermente la capacità di coprire il debito mediante i flussi derivanti dalla gestione caratteristica. Il risultato dovrebbe in teoria essere molto migliore in quanto l’azienda ha ricavi da pedaggi certi e in aumento sistematico. Ricordiamo che Autostrade opera in regime di monopolio e i ricavi possono essere definiti certi e a rischio 0.

Il Terzo indicatore è in preoccupante peggioramento, in quanto il patrimonio netto dell’azienda è calato da 3.605.113.569 dell’esercizio 2016 a 1.986.808.214 dell’esercizio 2017. Questo ci porta a dire che l’azienda aumenta la propria dipendenza da capitale di terzi nonostante il continuo aumento dei ricavi da pedaggi e dobbiamo dire che, secondo questi indicatori, la solidità aziendale è in deciso peggioramento rispetto agli esercizi precedenti.

Questo dovrebbe suscitare grande allarme da parte dei finanziatori e degli azionisti.

Dopo questi primi indicatori vediamo di fare una analisi per indici più approfondiya che ci consenta di valutare l’assetto economico di Autostrade nelle sue componenti finanziarie, patrimoniali, monetarie e reddituali). Vengono costruiti rapporti e quozienti al fine di indagare sulla gestione aziendale nelle diverse dimensioni. Si identificano come base i risultati ottenuti dalla lettura dei documenti presenti sul sito di Autostrade.

L’analisi per indici ha il vantaggio di trasformare i valori assoluti in valori relativi consentendo raffronti oltre che nel tempo anche nello spazio (confronti interaziendali) o con parametri obiettivo (benchmark) che saranno oggetto del prossimo articolo.

Gli indici rappresentano un buon modo di analisi della gestione, ma la loro applicazione deve essere oggetto di ragionamento in base ai dati e agli andamenti di bilancio. Tutto questo deve essere anche coerente con le finalità perseguite dalla analisi. Autostrade non è una comune società, ma è una società che gestisce un bene di proprietà dello Stato, quindi un bene comune. Quindi tale bene dovrebbe essere gestito non con criteri di solo profitto, ma anche con criteri di servizio per la collettività.

I paragrafi precedenti si possono qualificare come “sistema generale” mentre ora scenderemo nel dettaglio e cercheremo di individuare i sotto-sistemi con cui indagare l’assetto economico globale dell’impresa.

Quindi individuiamo i sotto-sistemi di :

1. Liquidità
2. Solidità
3. Redditività

Gli indici di liquidità sono collegati all’equilibrio finanziario e monetario nel breve periodo. Una equilibrata liquidità produce flussi finanziari e monetari che consentano di fare fronte ai propri impegni.

Alcuni indici fondamentali, da valutarsi unitamente al Margine di tesoreria e al Capitale Circolante Netto che abbiamo analizzato nei paragrafi precedenti sono:

Liquidità primaria = (Liquidità immediate+Liquidità differite)/Passivo a breve.

Dati di Autostrade :

Questo indice consente di valutare l’attitudine dell’azienda a soddisfare gli impegni di breve periodo attraverso le risorse già liquide o liquidabili.
Tutta la letteratura economica afferma che la condizione ottimale si realizza quando questo indice è pari o superiore ad 1. Un indice inferiore ad 1, al contrario, segnala uno stato di insolvibilità e vediamo che anche in questo caso la situazione di Autostrade può risultare preoccupante con il dimezzamento del valore dell’indice.

Liquidità secondaria = Attività Correnti(comprese scorte di magazzino e attivi per lavori in corso)/Passività Correnti

Dati di Autostrade:

Questo indice consente di valutare quanto le risorse liquide comprese le scorte di magazzino e gli attivi per lavori in corso, permettano di fronteggiare gli impegni assunti a breve termine.

Facendo la differenza in valore assoluto tra numeratore e denominatore, nei paragrafi precedenti, abbiamo calcolato il capitale circolante netto o CCN che abbiamo visto risultare negativo e fornire segnali preoccupanti. Il dato del CCN viene sostanzialmente confermato dal dato di liquidità secondaria.
La condizione ottimale per l’azienda si realizza quando l’indice è compreso tra 1,5 e 2.

In altre parole, l’attivo a breve deve essere superiore al passivo a breve, mentre vediamo che in Autostrade questo è ben lontano dal realizzarsi. Questa conbinazione fornita dal CCN negativo e dall’indice di liquidità inferiore a 1,5 dovrebbe essere inteso come un segnale preoccupante per finanziatori e risparmiatori.

Collegati a questi vi sono altri due indici che ci danno indicazione dei tempi medi di pagamento sia attivi che passivi. Questi indici sono:

1. Durata media dei crediti commerciali = Crediti commerciali / (Ricavi/365)

2. Durata media dei debiti commerciali = Debiti commerciali / (Costi per beni e servizi (esclusi oneri di gestione)/365)

Con tali formule, vengono calcolati i tempi medi di incasso dei crediti e pagamento dei debiti commerciali.

Il primo indice dà indirizzo di quanto sia circa il periodo medio di riscossione dei crediti verso i clienti mentre il secondo dà indirizzo circa il periodo medio di pagamento dei debiti verso fornitori.

Vediamo i numeri di Autostrade.

In questo caso, la letteratura economica dice che una condizione soddisfacente si realizza quando i due indici sono simili o quando i tempi medi di pagamento tendono ad essere superiori a quelli di incasso. In questa gestione Autostrade è insuperabile. Tempi di incasso velocissimi e tempi di pagamento biblici. In questo caso i flussi finanziari sono assolutamente equilibrati e Autostrade migliora di anno in anno passando da 439 giorni nel 2016 a 536 nel 2017. Per essere fornitori di Autostrade bisogna non avere fretta nell’essere pagati.

Nei paragrafi precedenti abbiamo calcolato l’indice base detto Margine Di Struttura dal quale derivano i cosiddetti indici di indebitamento e di solidità.

La solidità è la capacità di un’impresa di reggere il passare del tempo e può essere interpretata secondo due diverse accezioni:

1. Le condizioni di equilibrio in modo di far fronte alle scadenze temporali di investimenti (struttura patrimoniale) e finanziamenti (struttura finanziaria);
2. La dipendenza finanziaria da terzi, cioè l’equilibrio tra mezzi propri e mezzi di terzi sia a breve che a lungo termine.

I principali indici collegati al Margine di struttura sono:

1. Indice di copertura delle immobilizzazioni=Mezzi propri/Attivo immobilizzato
2. Rapporto di indebitamento (globale) = Mezzi propri/Mezzi di terzi

Il primo indice mette in relazione i mezzi propri con le attività durevoli e strumentali alla gestione caratteristica.

• Se > 1 si ha una situazione solida
• Se = 1 si ha una situazione di sostanziale equillibrio
• Se < 1 si ha una situazione degna di ATTENZIONE

I valori < 1 sono tipici:

• nei primi anni di attività e non è il caso di Autostrade
• nelle fasi di notevole sviluppo e anche qui Autostrade ha grosse criticità sul rispetto del piano di investimenti statale come è ben visibile dai dati di bilancio.

Tale indice andrà interpretato comunque considerando:

• la capacità di generare flussi di cassa e qui Autostrade non ha certo problemi in quanto incassa ben oltre 3 mld/anno di pedaggi.
• l’onerosità dei mezzi di terzi che andremo ad analizzare in seguito e vedremo essere piuttosto elevata.

Vediamo che i dati di Autostrade, anche per questo indicatore, forniscono notevoli segnali di criticità. Il capitale netto è insufficiente per la copertura delle immobilizzazioni. Già nel 2016 la copertura era molto bassa e nel 2017 l’indice è dimezzato causa una supermaxi distribuzione di Dividendi e Riserve per quasi 2 miliardi di €. Riteniamo una cosa piuttosto strana vedere una società che gestisce un bene pubblico fare una così elevata distribuzione di dividendi e riserve. Tale operazione, come vedremo in seguito, presenta secondo noi notevoli criticità.

Qui la tabella con l’indice di copertura delle immobilizzazioni che vediamo essere quasi dimezzato e anche questa cosa dovrebbe suscitare grande allarme.

Vediamo ora il Rapporto di Indebitamento Globale che è costituito dal rapporto fra Capitale proprio e Capitale di terzi.

L’indebitamento globale esprime il rapporto tra debiti complessivi e mezzi propri.

• Se = 1 indica una situazione di equilibrio tra mezzi propri e mezzi di terzi.
• Se <1 implica mezzi di terzi superiori ai mezzi propri quindi l’azienda presenta una prevalenza di debiti rispetto al capitale proprio.
• Se > 1 implica Mezzi propri superiori ai mezzi di terzi.

Vediamo i dati di Autostrade che, essendo una società che gestisce un bene pubblico, dovrebbe, secondo il nostro parere, avere un rapporto di indebitamento molto più prudente.

Da questo dato possiamo vedere che il grado di prudenza nella gestione di Autostrade è piuttosto basso e l’indice è in netto peggioramento rispetto al 2016.

Veniamo ora all’analisi con altri tipi di indici che sono gli Indici di Redditività.

Per redditività s’intende il rapporto tra reddito ed il capitale necessario per produrlo. L’analisi della redditività verifica la coerenza tra i risultati economici del conto economico riclassificato rispetto alle risorse impiegate per ottenerli.

I principali indicatori della redditività sono:

ROE (Return on Equity) = Reddito Netto/Patrimonio Netto

Consente di apprezzare la remunerazione del capitale di rischio.

Vediamo dai dati che la propensione a remunerare il capitale di rischio e il capitale proprio è nettamente aumentata durante l’esercizio 2017. La redditività netta dei mezzi propri è in aumento esponenziale rispetto all’esercizio 2016. La prima causa di questo è chiaramente la diminuzione del Patrimonio Netto che come vediamo dai dati di bilancio è diminuito in modo preoccupante causa la massiccia distribuzione di Capitale e Riserve.

ROI (Return on Investment) = Reddito Operativo/Capitale Investito

Analizza la redditività degli investimenti aziendali. E’calcolato con il rapporto tra reddito operativo aziendale e totale delle attività(al netto dei fondi rettificativi): misura quanto hanno reso le attività nette impegnate nella gestione aziendale.

Notiamo anche qui la netta impennata dei ROI causata dal calo delle attività.

Non calcoliamo l’indice di Redditività del Capitale Circolante Netto in quanto essendo il CCN diventato negativo nel 2017 il risultato sarà di redditività negativa che conferma quanto detto per gli indici precedenti.

L’indice ROS (return on Sales) è dato dal rapporto tra il reddito operativo della gestione caratteristica e di ricavi netti. Misura la convenienza economica della vendite, o meglio l’efficienza della gestione reddituale. La performance dei ricavi per pedaggi in rapporto al reddito operativo della gestione oseremmo dire che è “spaventosa” come possiamo vedere da questa tabella :

Nella definizione accademica, Il ROS evidenzia la capacità relativa di praticare prezzi di vendita maggiori rispetto ai costi sostenuti.

In questo Autostrade dimostra grande capacità di riscuotere pedaggi a prezzi molto elevati e soprattutto in modo assolutamente pribo di rischi.

Vediamo ora la parte di indici relativi al costo e alla gestione dell’indebitamento

Il costo medio delle risorse finanziarie è determinabile in approssimazione con il seguente rapporto detto indice ROD (Return On Debt) o Costo Del Capitale Di debito.

Tale indice è composto da Oneri Finanziari / Capitale a Debito.

In Autostrade abbiamo questo risultato :

La performance per una azienda di questo tipo e caratura ci sembra decisamente bassa, perché il costo dell’indebitamento è decisamente alto dato il livello di tassi del 2017.

La letteratura economica comprende gli indici più disparati, noi abbiamo scelto quelli che normalmente sono più usati e più significativi. Si può approfondire l’analisi con altri indici, ma riteniamo che quelli usati diano già un buon quadro della situazione della società Autostrade Per L’Italia.

Analizzando Stato Patrimoniale, Conto Economico e Rendiconto Finanziario che alleghiamo alla fine dell’articolo, risaltano particolarmente alcune voci :

• Distribuzione di riserve da patrimonio netto per 1.101.311.641.
• Dividendi Corrisposti per 764.471.183.

La società presenta molte criticità a livello di bilancio e non si capiscono tali prelevamenti di utili e di riserve. Già nel 2016 si riscontravano alcune criticità a livello di analisi. Tali criticità si sono enormemente amplificate nell’esercizio 2017 con l’operazione di distribuzione su utili e riserve.

1. Non capiamo cosa ci sia dietro questa “strategia di svuotamento”. Approfondiremo, ma siamo portati a pensare che la capogruppo volesse dalle controllate liquidità per affrontare nuovi investimenti (Abertis e altri). Chiaramente Autostrade, causa i suoi ricavi da pedaggi è la gallina dalle uova d’oro.

Inoltre segnaliamo una ulteriore criticità sul bilancio :

L’Articolo 2426 5° comme Codice Civile recita testualmente :

“I costi di impianto e di ampliamento e i costi di sviluppo aventi utilità pluriennale possono essere iscritti nell’attivo con il consenso, ove esistente, del collegio sindacale. I costi di impianto e ampliamento devono essere ammortizzati entro un periodo non superiore a cinque anni. I costi di sviluppo sono ammortizzati secondo la loro vita utile; nei casi eccezionali in cui non è possibile stimarne attendibilmente la vita utile, sono ammortizzati entro un periodo non superiore a cinque anni. Fino a che l’ammortamento dei costi di impianto e ampliamento e di sviluppo non è completato possono essere distribuiti dividendi solo se residuano riserve disponibili sufficienti a coprire l’ammontare dei costi non ammortizzati.

Autostrade ha ;

1. “Costi non ammortizzati” € 17.402.993.583
2. “Patrimonio Netto” 1.986.808.214
3. “Capitale Sociale” 622.027.000
4. “Riserve” 1.364.781.214

Un base al 5° comma art. 2426 Codice Civile le Riserve (4) dovrebbero “coprire” i costi di impianto e ampliamento (1). Siamo molto lontani dalla copertura e ciò significa che Autostrade non poteva distribuire dividendi. A che titolo solo nel 2016 sono stati distribuiti ai soci dividendi per € 775.000.000 e nel 2017 per € 764.000.000 visto che in base alle norme del codice civile i dividendi non erano distribuibili ?

Alla prossima puntata.

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